Perché i crediti CDM vengono scaricati adesso: scadenze di chiusura, soglie di ammissibilità e incertezza normativa

Le scadenze stanno imponendo comportamenti. L’Executive Board del CDM ha continuato a trattare alcuni elementi post-2020 nell’ambito di misure temporanee, ma le nuove presentazioni sotto tali misure temporanee hanno smesso di essere accettate dopo il 30 giugno 2023. Un taglio di questo tipo non si limita a rallentare i flussi. Crea una corsa a monetizzare ciò che è già stato emesso o è vicino all’emissione, perché il percorso operativo futuro diventa meno prevedibile.

La chiusura del CDM riguarda anche l’utilità, non la fisica del clima. I CER sono stati concepiti per la conformità dell’era di Kyoto, e quella domanda di conformità in larga parte è scomparsa. La transizione a Parigi è incompleta e il meccanismo dell’Articolo 6.4 non è un semplice “CDM ma rinominato”. Per molti detentori, il timore è lineare: i crediti diventano incagliati se non possono essere trasferiti, utilizzati o rivendicati in modo credibile secondo le regole che gli acquirenti devono effettivamente rispettare.

Le dinamiche di scadenza aggiungono pressione. Molte attività CDM utilizzavano periodi di accreditamento fissi, e una quota significativa di quei periodi fissi era già terminata intorno al 2022. Questo riduce la parte “fresca, facile da spiegare” dell’offerta CDM, lasciando però un enorme stock storico ancora fermo su conti e inventari.

La dimensione dello stock storico è il principale eccesso di offerta. Il CDM ha emesso in totale circa 2.155.186.823 CER, nell’ordine di 2,1 miliardi di unità. Quando l’offerta è così grande rispetto ai canali di domanda realisticamente disponibili oggi, il prezzo può crollare anche se solo una minoranza di unità è potenzialmente utilizzabile.

Le regole di ammissibilità dell’Articolo 6 trasformano poi l’eccesso di offerta in vendite forzate. In base alla decisione sul carryover dell’Articolo 6, solo i CER provenienti da attività registrate il o dopo il 1 gennaio 2013 possono, a determinate condizioni, essere utilizzati ai fini del primo o del primo NDC aggiornato di una Parte. Quella singola data rende molti CER pre-2013 quasi irrilevanti dal punto di vista commerciale per usi allineati a Parigi, ed è esattamente quando si vedono prezzi da “fatemi uscire”.

L’incertezza normativa è l’ultimo accelerante. Il trattamento dei CER al di fuori dell’ammissibilità definita non è qualcosa che un acquirente possa verificare fino alla certezza, perché dipende da future decisioni della CMA. Per un acquirente B2B, questo è puro rischio regolatorio: il valore è determinato da ciò che i negoziatori decideranno in seguito, non da ciò che il progetto ha fatto storicamente.

Per questo la domanda successiva non è “i CER sono economici?”, ma “chi sta uscendo, chi sta comprando e cosa pensa di poterci fare?”

Chi vende e chi compra: detentori in difficoltà, intermediari e strategie opportunistiche di conformità

I detentori storici sono i venditori naturali. Sviluppatori di lungo corso, SPV di progetto e trader che hanno mantenuto inventario dell’era Kyoto affrontano costi ricorrenti, complessità contabile e il rischio che le unità diventino inutilizzabili. Quando la liquidità conta, vendono in lotti voluminosi, accettano sconti aggressivi e privilegiano la rapidità di esecuzione rispetto alla massimizzazione del prezzo.

Gli intermediari rendono il mercato negoziabile, ma cambiano anche il profilo di rischio. Desk e broker spesso aggregano lotti di qualità mista tra vintage, metodologie, giurisdizioni ospitanti e stati di registro. Poi prezzano uno spread attorno alla probabilità di un trasferimento riuscito nel registro, all’attrito del regolamento e al rischio che un acquirente scopra in seguito problemi di titolarità. In pratica, il mercato secondario dei CER riguarda tanto trasferimento nel registro, titolarità e vincoli quanto il carbonio.

Gli acquirenti tendono a rientrare in tre categorie. La prima comprende soggetti che perseguono un caso d’uso “NDC-first” in cui i CER sono consentiti, tipicamente concentrandosi sui vintage 2013–2020 e sui requisiti procedurali correlati. La seconda comprende acquirenti speculativi che stanno di fatto comprando opzionalità regolatoria, scommettendo su un futuro allentamento. La terza comprende aziende in cerca di “compensazioni economiche” che non distinguono tra ammissibilità e integrità della rivendicazione, ed è lì che il rischio reputazionale aumenta.

L’angolo della conformità opportunistica è reale, ma è facile sopravvalutarlo. Alcuni acquirenti cercano di ricondurre i CER alla contabilità interna o a schemi attesi. In un contesto post-Parigi, se non sono in essere corrispondenti aggiustamenti e un’accettazione esplicita per l’uso previsto, “economico” può diventare rapidamente “non utilizzabile” o “non rivendicabile”.

Le richieste di acquisto mostrano cosa filtrano davvero gli acquirenti seri. Una RFQ per “CER ammissibili per il primo NDC” tipicamente richiede, come minimo: data di registrazione il o dopo il 1 gennaio 2013, vintage pre-2021, tipologia di unità che escluda tCER e lCER, e disponibilità delle unità in modo tale che il trasferimento possa avvenire secondo le regole del registro applicabile. Richiede anche chiarezza di processo su come verrà eseguito il trasferimento e quanto tempo richiederà il regolamento.

Quando si vede che la domanda è guidata dalle opzioni d’uso, il significato di una stampa a 0,20 dollari diventa più chiaro. Non è automaticamente un affare. È un segnale.

Cosa segnala davvero un prezzo di 0,20 dollari: eccesso di offerta, bassa utilità e la differenza tra prezzo e valore

Un prezzo da svendita riflette soprattutto bassa utilità, non bassa “riduzione”. A livelli molto bassi, il mercato sta prezzando (i) utilità regolatoria limitata, (ii) trascinamento dei costi di transazione dovuto a due diligence e regolamento, e (iii) il rischio che l’unità non possa essere usata per una rivendicazione difendibile. È un prezzo dominato dai costi di transazione, con un sottile strato di valore opzionale sopra.

L’eccesso di offerta spiega perché i prezzi di equilibrio possano avvicinarsi a zero. Con circa 2,1+ miliardi di CER emessi storicamente, anche un disallineamento modesto tra ciò che esiste e ciò che può realisticamente essere usato crea una pressione ribassista incessante. In quell’ambiente, il prezzo è il valore atteso (ponderato per probabilità) della futura utilizzabilità, non una misura della tonnellata sottostante.

Per gli acquirenti B2B, il prezzo non è valore. Il valore dipende dal caso d’uso e dai vincoli: accettazione in uno schema specifico, capacità di formulare una rivendicazione difendibile, vintage e stato dell’unità, politica del Paese ospitante e possibilità di allineare l’unità alle aspettative dell’era Parigi sull’evitare il doppio conteggio delle rivendicazioni.

Il rischio di “falsa economia” è pratico, non teorico. Un acquirente può pagare 0,20 dollari per un’unità e poi spendere molto di più per CER equivalente in revisione legale, controlli in stile audit, KYC/AML, attività di regolamento nel registro e rimedio reputazionale se l’acquisto diventa controverso. Il costo complessivo può superare alternative che sembravano più care guardando solo al prezzo di facciata.

I segnali di bassa utilità sono di solito visibili presto, se li si cerca. Campanelli d’allarme comuni includono: registrazione pre-2013; tipologie di progetto controverse rispetto al contesto degli stakeholder dell’acquirente; documentazione e storia di emissione incomplete; catena di titolarità poco chiara; impossibilità di trasferire lungo il percorso di registro rilevante; e assenza di autorizzazione del Paese ospitante quando l’autorizzazione è necessaria per l’uso previsto.

Se il prezzo è soprattutto opzionalità regolatoria, il passo successivo è mappare dove tale opzionalità è reale. Articolo 6 e CORSIA sono dove molti acquirenti guardano per primi, e dove le barriere sono più alte.

Carryover verso Articolo 6 e CORSIA: quali CER potrebbero ancora contare e dove le barriere sono più alte

Il carryover dell’Articolo 6 è ristretto per progettazione. I CER provenienti da attività registrate il o dopo il 1 gennaio 2013 possono, a determinate condizioni, essere usati ai fini del primo o del primo NDC aggiornato di una Parte. Questo crea una fascia a maggiore utilità, ma resta un percorso vincolato, non una riabilitazione generalizzata del CDM.

Le barriere pratiche contano più della teoria. Dal punto di vista dell’acquirente, i punti di attrito sono prevedibili: dove sono detenute le unità e come possono essere trasferite secondo le regole del registro, se per il trattamento contabile previsto è necessaria approvazione o autorizzazione del Paese ospitante, esclusione di tipologie di unità come tCER e lCER, e il rischio che requisiti aggiuntivi vengano introdotti tramite future decisioni della CMA.

La transizione dal CDM all’Articolo 6.4 è un binario diverso rispetto al carryover dei CER. Trasferire un’attività nell’Articolo 6.4 non è la stessa cosa che usare CER esistenti. Molte attività non saranno ammissibili, e altre potrebbero richiedere un riallineamento sostanziale a nuove metodologie, baseline e aspettative di monitoraggio. Gli acquirenti dovrebbero trattare “unità in carryover” e “attività transitate” come due filoni separati di due diligence, con modalità di fallimento diverse.

CORSIA è spesso frainteso in questo contesto. CORSIA utilizza CORSIA Eligible Emissions Units provenienti da programmi approvati da ICAO per periodi specifici, e i CER del CDM non sono automaticamente ammissibili. Gli acquisti per la conformità dell’aviazione sono quindi guidati dalle decisioni di ammissibilità e dalle finestre di vintage dei programmi approvati, non dall’esistenza di unità ONU storiche.

Le finestre di vintage rendono evidente il disallineamento. Per esempio, la documentazione per VCS sotto CORSIA stabilisce requisiti legati a riduzioni delle emissioni che avvengono tra il 1 gennaio 2021 e il 31 dicembre 2026. Una finestra di questo tipo evidenzia perché i CER storici tipicamente non risolvono i bisogni CORSIA, anche se sembrano economici e abbondanti.

Se il carryover è limitato e CORSIA spinge gli acquirenti verso unità dell’era Parigi, la svendita dei CER resta rilevante. Può distorcere aspettative e narrazioni ben oltre il CDM.

Impatti di mercato oltre il CDM: rischi di contagio sui prezzi dei crediti volontari, narrazioni sull’integrità e rivendicazioni aziendali

Prezzi dei CER molto bassi possono ancorare negoziazioni altrove. Quando i partecipanti al mercato vedono titoli a 0,20 dollari, può crearsi un’ancora di prezzo nelle discussioni sul mercato volontario, soprattutto per crediti di evitamento più “commoditizzati”. Questo può mettere pressione sugli sviluppatori sui prezzi di offtake a termine e incoraggiare una corsa al ribasso scollegata dal costo di produrre unità ad alta integrità.

Il contagio narrativo può essere peggiore del contagio sui prezzi. “Crediti di carbonio a 0,20 dollari” è un argomento facile per i critici, anche se i driver sono specifici dell’offerta storica dell’era Kyoto, delle soglie di ammissibilità e del surplus. Il risultato è spesso maggiore attrito per chiunque venda crediti a più alta integrità, perché gli acquirenti richiedono più disclosure e più documentazione per difendere internamente le decisioni.

Le rivendicazioni aziendali sono il punto in cui unità storiche economiche possono diventare tossiche. Usare CER storici per supportare marketing in stile “carbon neutral” può essere difficile da difendere sotto scrutinio degli stakeholder, in particolare se l’unità non è compatibile con le aspettative dell’era Parigi sull’evitare il doppio conteggio delle rivendicazioni e formulare claim credibili. Gli acquisti non possono trattarlo come una decisione basata solo sul prezzo, perché i team legali e comunicazione erediteranno il lato negativo.

Il bundling crea rischio di contaminazione contrattuale. Gli intermediari possono raggruppare CER con crediti volontari in un unico pacchetto commerciale, ma le dichiarazioni e garanzie necessarie per rendere sicure quelle unità non sono uniformi. Il rischio di vendita impropria spesso si manifesta come ambiguità su ammissibilità, meccaniche di ritiro (retirement) o su cosa esattamente l’acquirente è autorizzato a dire dopo l’acquisto.

Le scelte di policy possono anche cambiare le aspettative degli acquirenti tra mercati. Se più Parti decidono di usare CER 2013–2020 ai fini dei primi NDC, i dibattiti su ambizione e integrità percepita possono intensificarsi. Una conseguenza prevedibile è che gli acquirenti richiederanno più spesso autorizzazione del Paese ospitante e protezioni più forti contro il doppio conteggio delle rivendicazioni, anche nelle transazioni volontarie.

Tutto questo spinge acquirenti e sviluppatori verso la stessa conclusione: il lavoro principale è evitare crediti incagliati, non trovare il prezzo di facciata più basso.

Indicazioni pratiche per acquirenti e sviluppatori internazionali: due diligence, clausole contrattuali e come evitare crediti incagliati

L’ammissibilità va verificata prima del prezzo. Gli acquirenti dovrebbero partire definendo il caso d’uso previsto, uso legato agli NDC, uno schema specifico di conformità o una rivendicazione volontaria, e poi testare i requisiti minimi: data di registrazione il o dopo il 1 gennaio 2013 dove rilevante, finestra di vintage ammissibile, tipologia di unità che escluda tCER e lCER, e stato nel registro più la procedura di trasferimento applicabile.

La documentazione va trattata come un asset di regolamento, non come un “nice-to-have”. Una checklist B2B tipicamente include il PDD, registri di monitoraggio e verifica, registro di emissione, intervalli di seriali, evidenze della catena di titolarità, attestazioni che le unità sono libere da pegni o vincoli, KYC/AML sul venditore e prova del diritto di trasferire o ritirare nel percorso di registro rilevante.

I contratti dovrebbero essere scritti per prevenire l’incaglio, non per assegnare colpe a posteriori. Protezioni comuni includono: condizioni sospensive legate alla trasferibilità riuscita nel conto di registro designato, dichiarazioni esplicite su ammissibilità e uso che facciano riferimento allo schema e al periodo, rimedi chiari come unità sostitutive, annullamento dell’operazione o aggiustamento di prezzo, una data ultima di regolamento (long-stop), e indennizzi che coprano doppia vendita, doppio conteggio delle rivendicazioni e difetti di titolarità.

Il pricing va modellato come un’opzione con costi associati. Trattare i CER storici come probabilità per payoff, e separare il prezzo della commodity dai costi di due diligence, legali, di registro e reputazionali. La metrica decisionale che conta è il costo complessivo per tCO2e che sia effettivamente utilizzabile e rivendicabile per lo scopo definito.

Gli sviluppatori che detengono inventario dovrebbero segmentare presto e comunicare con chiarezza. Le unità potenzialmente ammissibili per l’uso nel primo NDC dovrebbero essere confezionate con una data room pulita e un percorso di trasferimento realistico. Le unità non ammissibili dovrebbero essere gestite in modi che non creino rischio di falsa rappresentazione a valle, includendo la valutazione di inquadramenti non di compensazione come contributo climatico o cancellazione, dove appropriato.

La migliore protezione non è comprare a poco. La migliore protezione è comprare unità utilizzabili e difendibili, supportate da contratti che allocano il rischio di future decisioni della CMA e restrizioni dei programmi alla parte più in grado di gestirlo.