ベトナムが実際に承認した内容と、90％の上限が脚注ではなく市場シグナルである理由
2026年5月19日に施行される政令112/2026/NĐ-CPは、パリ協定第6条に基づく温室効果ガス排出削減成果およびカーボンクレジットの国際移転について、明確な法的な枠組みを定めている。実務上の要点は、単に「輸出が可能になった」ではない。「輸出は可能だが、国家登録の後に限る」であり、国境を越える取引の中心にトレーサビリティとコンプライアンス管理を据える内容になっている。
移転前の国家登録が重要なのは、開発者と買い手にとって業務の順序が変わるからだ。承認やトラッキングを、発行後のバックオフィス作業として扱うことはできない。従来型の任意クレジットではなく、第6条に整合した単位を最終目標とするなら、最初から政府の監督に適合する導線が必要になる。
「最大90％まで移転可能」というルールは、一律の輸出許可ではなく、産業政策として設計されている。ベトナムの枠組みは、新規で高コスト、または一般的ではない技術を用いるプロジェクトと、すでに広く普及しているプロジェクトを区別する。前者では移転可能割合が最大90％になり得る。一方、より一般的なプロジェクト類型では移転可能割合が50％に制限され得るとされ、国内の優先事項のためにより多くの削減量を明示的に確保する。
この区分により、割合はベトナムが何を呼び込みたいのかを示す市場シグナルになる。高コストまたは一般的ではないと信頼性高く認められるなら、輸出可能なパイプラインは潜在的に大きくなる。主流の活動であれば、技術的に良好な成果を出していても、輸出可能量が構造的に上限設定され得る。
国際的な買い手は、これを「供給は政策によって形作られる」と読まなければならない。見出しの数量は、方法論やパフォーマンスだけで決まらない。プロジェクト実施者が高い移転可能枠の適格性を示せるか、そして国家登録と承認の手続きを通過できるかにも左右される。
開発者とトレーディングデスクは、90％という上限を、承認確度と政策選好の代理指標として扱うべきだ。これはタームシートに入る。契約には、移転可能クオータに関する明確な文言、クオータが改定された場合の調整メカニズム、登録および承認に紐づく停止条件を盛り込む必要がある。実務上、これは承認によるゲーティングである。引渡しは発行だけの問題ではなく、単位を国際的に移動させる許可の問題でもある。
輸出がレジストリ先行の枠組みによって統治されると受け入れたなら、次の問いは、これがベトナムのより広いカーボン市場構築の中でどこに位置づくかである。最終的に代替可能性、国内価格形成、そして単位を輸出する機会費用を形作るのは、その大きなアーキテクチャだ。
政令06を文脈で読む：プロジェクトクレジットからコンプライアンス需要まで、ベトナムがカーボン市場のアーキテクチャをどう構築しているか
政令06/2022/NĐ-CPは、ベトナムの温室効果ガス管理枠組みの中核であり、ETSのロードマップと市場インフラが単一のシステムとして理解できる起点でもある。国内取引所の枠組みや国際移転ルールを含む最近の動きは、政令06が動かし始めたものを運用可能にする拡張のように見える。
2026年1月19日に施行される政令29/2026/NĐ-CPは、金融市場型のインフラを備えた中央集権的な国内カーボン取引所を設立するため、制度面で大きな一歩である。VietnamPlusは、ハノイ証券取引所（HNX）が取引を運営し、VSDCが保管、清算、決済を担うと報じている。市場参加者にとって重要なのは、これが標準化、デリバリー・バーサス・ペイメントの仕組み、場当たり的な相対取引（OTC）移転よりも正式なリスク管理を示唆する点だ。
ベトナムは、完全なコンプライアンス需要が到来する前に、オリジネーション能力を構築しているようにも見える。VietnamNewsは、2025年8月時点で国家レジストリに158件のプロジェクトから3,000万超のクレジットがあり、2030年までに約7,000万に達する見通しだと報じている。これらの数字は輸出可能な供給を保証しないが、相当なプロジェクト活動の基盤と、クレジット発行に関する行政経験があることを示唆する。
事業者にとって、エンドツーエンドのアーキテクチャはより明確になってきている。法令および市場解説で説明されるワークフローは、MRVと発行、その後にコード付与と国家登録、さらに有価証券口座モデルに似た保管・取引口座、そして国内取引または国際移転ルールに基づく輸出の可能性、という流れに見える。これは一部で運用摩擦を減らす一方、コンプライアンス、文書化、プロセス規律のハードルを引き上げる。
ここで価格は、任意市場の問いにとどまらなくなる。レジストリと取引所が存在すれば、国内需要を「オン」にする変数は、上限がどの時点で厳格化され、クオータ管理がいつ義務化されるかを含むETSのタイムラインになる。
ETSのタイムライン解説：2025～2027年のパイロット段階、2028年以降の義務段階、そして対象範囲
ベトナムのETSタイムラインは、クレジット輸出の機会費用を変え得る、段階的な需要の立ち上がりとして理解するのが最も適切だ。ICAPは、2025年6月から2028年12月までパイロット段階が続くと説明しており、この長い助走期間の間に、ルール、配分、MRV実務、執行が、本格的な義務運用の前に進化し得る。
国内政策のコミュニケーションは、より運用寄りの枠組みを示している。VietnamPlusは、2027年までをパイロットの重点期間とし、2028年から全国的な排出クオータの義務的管理を開始すると報じている。買い手と開発者にとって重要なのは文言の厳密さではない。対象事業者がより厳しい条件を予期するなら、完全に流動的な市場が存在する前から、国内のコンプライアンス需要が行動に影響し得るという点だ。
パイロットにおける当初の対象は、火力発電、セメント、鉄鋼である。Enerdataは、パイロットが排出量の大きな割合（しばしばCO₂排出の約50％と引用される）をカバーするよう設計され、大規模排出者に焦点を当てていると報じている。単一の割合に依拠しなくても、方向性は明確だ。ETSは、意味のあるコンプライアンス需要を生み得て、MRVを制度化できる部門を中心に構築されている。
上限設定のシグナルは、希少性と将来の国内価格発見に関する期待を形作るため重要である。VietnamPlusは、2025～2026年について、想定排出量に対する示唆的なクオータ削減を報じており、電力、鉄鋼、セメントのレンジが含まれる。引き締めが小幅でも、企業が国内単位をどう評価するか、そして規制当局が国内に削減量を留めることをどう考えるかに影響し得る。
ETSが国内の希少性を生み始めると、輸出ルールはバランス調整の仕組みになる。次の問いは、輸出不可の取り分を実質的に誰が「保持」するのか、そして保持された量が国の目標や国内市場育成を支えるためにどう使われるのかである。
残りの10％を誰が保持できるのか：国内配分、国の目標、価値を国内に留める政治
保持される取り分は、複数の機能を果たす国内向けの確保枠として読むべきだ。The Saigon Timesは、国際移転に国家登録を求めるルールとして位置づけており、この保持の論理は、信頼できる国の会計の構築、NDC関連ニーズの支援、そしてETSがより拘束的になるにつれてオフセットやコンプライアンスに使える国内供給を確保することと整合する。
この政策は、単純に「90％輸出、10％国内」でもない。プロジェクトによっては移転可能割合が50％に上限設定され得るため、成熟した、または広く普及したプロジェクト類型では、国内配分が実質的により大きくなり得る。これは輸出可能単位と保持単位の間に構造的な差を生み、国内需要が強まれば価格のくさびを生む可能性がある。
国内市場の発展という観点では、保持は移行の優先事項に資金を回すレバーとして機能し得る。ベトナムが新規または高コスト技術を呼び込みたいなら、それらのカテゴリーに高い輸出可能性を認めることで、プロジェクトの採算性を改善できる。同時に、一般的なプロジェクト類型からより多くの量を保持すれば、VietnamPlusが報じるように2028年からクオータ管理が義務化される際の国内不足リスクを下げられる。
国際的な買い手にとって、保持される取り分は承認の選別性に関するシグナルでもある。VnEconomyによる「最大90％」ルールの報道は、裁量と基準の存在を示唆する。実務上、技術移転やグリーンファイナンスといった共益が見込まれる場合には輸出承認が得られやすい一方、標準的なプロジェクトは国内保持への圧力が強まる可能性がある。
ここで第6条のメカニズムが中核になる。輸出は単なる物流の問題ではない。単位がITMOとして承認され得るか、相当調整がどう扱われるか、そして承認や移転可能割合が変わるリスクを契約でどう配分するかの問題である。
国際的な買い手と開発者への含意：ITMOの可能性、承認リスク、注視すべき契約条項
第6条2項のITMOには、任意基準の下で発行されたクレジット以上のものが求められる。政府の承認と、通常は相当調整を通じた二重主張の回避を含む会計処理が必要だ。第6条の協力的メカニズムは国境を越える移転を可能にするためのものだが、ホスト国と取得側が合意された会計および承認手順に従う場合に限られる。
政令112/2026は、移転可能割合が明示的に上限設定され、かつカテゴリー依存であるため、承認リスクを商業的に具体化する。プロジェクトが一般的と扱われて50％上限となれば、90％の輸出可能量を前提にしたオフテイクは経済性が崩れ得る。このリスクは、ERPAやオフテイク契約において、停止条件、高コストまたは一般的ではないことに関する適格性の表明保証、そしてITMO承認が得られない場合の代替導線として織り込むべきである。
代替策は、暗黙ではなく明示されるべきだ。ITMO承認が遅延または否認された場合に、VCMのみのクレジットを引き渡すように組むこともできるし、承認が確保されるまで引渡しを停止することもできるし、国内枠と輸出枠の間で数量を再配分することもできる。重要なのは、契約が「発行＝移転可能」と装わないことだ。
国内市場インフラは、価格と決済に関する期待にも影響し得る。取引所枠組みに関する解説は、HNXでの取引とVSDCによる清算・決済があれば、国内価格がより観測可能になり得る点を強調している。グローバルな買い手にとって、これはフロア・キャップ交渉、指数連動の考え方、さらには引渡し地点の定義（レジストリ上の引渡しか、取引所連動の仕組みを通じた引渡しか）にまで影響し得る。
ベトナムの進む方向から、実務的なデューデリジェンス・チェックリストは自然に導かれる。VietnamNewsによる国内市場基盤の報道は、国家レジストリのステータス、プロジェクトカテゴリーと想定される移転可能ティア、MRV計画と検証者の準備状況、移転許可の停止または取消しに対応する条項、そして2025年から2028年にかけたETSの立ち上がりと2028年以降の引き締めを踏まえた法令変更条項に焦点を当てることを後押しする。
取引のメカニクスが明確になった後に残る問いはタイミングである。収益化は、実施ガイダンス、レジストリと取引所の準備状況、MRV能力、そして最初の信頼できる価格発見シグナルに依存する。
次に注視すべき点：実施ガイダンス、レジストリの準備状況、MRV能力、初期の価格発見シグナル
実施ガイダンスが、実務上「90％」という見出しがどれほど現実的かを決める。VnEconomyの報道は施行日を明確にしているが、市場には、高コストまたは一般的ではないと見なされるための詳細基準、国際移転のための国家登録が段階的にどう機能するか、そして適用されるタイムラインが必要になる。ここで90％と50％の境界が、レトリックではなく執行可能なものになる。
レジストリと取引所の稼働開始の節目が、取引のリードタイムとコストを左右する。VietnamPlusによる国内取引所枠組みの報道はHNXとVSDCの役割を示しているが、参加者が重視するのは、口座開設要件、保管・取引口座の運用、そして引渡しルールである。引渡しに特定のコード付与、保管移動、または決済ウィンドウが必要なら、買い手が償却をスケジュールする方法や、開発者が運転資金を管理する方法に影響する。
MRV能力の構築は、コンプライアンスの健全性とITMOのバンカビリティの双方にとってゲーティング要因である。VietnamPlusが報じる2028年からのクオータ管理義務化への移行は、規制当局水準のMRVが必要であることを示唆する。市場参加者は、認定検証者の利用可能性、インベントリ・データセットの品質と一貫性、監査で繰り返し問題が見つかって発行が遅れたりリバーサルが起きたりする可能性があるか、といった実務指標を注視すべきだ。
初期の価格発見シグナルは、単一の指標価格というより、スプレッドやプレミアムとして現れる可能性が高い。保持単位と輸出可能単位の差、承認準備が整った数量へのプレミアム、相当調整の不確実性を反映したディスカウント、国内取引所が稼働するにつれての流動性指標に注目したい。これらのシグナルは、2025～2026年のETS引き締め期待と、2028年からのクオータ管理義務化への移行とあわせて解釈されるべきである。
供給パイプラインの現実確認は、公的で信頼できる報道に基づいて行うべきだ。VietnamNewsが示す、2025年8月時点で158件のプロジェクトから3,000万超のクレジットという数字は、成長を追跡するためのベースラインになる。重要なのは、発行が2030年の予測水準に向けて増えるかどうかだけではなく、ETSがより強い需要の中心になるにつれて、保持ルールが輸出と国内利用の間で数量をどう再配分するかである。
