なぜいまCDMクレジットが投げ売りされているのか：終了期限、適格性の締切、政策不確実性

期限が行動を変える。CDM執行理事会は暫定措置の下で2020年以降の一部案件の処理を続けてきたが、その暫定措置に基づく新規提出は2023年6月30日以降受け付けられなくなった。こうした締切は単にパイプラインを鈍らせるだけではない。すでに発行済み、または発行間近のものを現金化しようとする駆け込みを生む。なぜなら、今後の運用上の道筋がより読みにくくなるからだ。

CDMの終了は、気候物理ではなく「使い道」の問題でもある。CERは京都議定書時代の遵守のために設計され、その遵守需要は大半が消えた。パリ協定への移行は未完であり、Article 6.4のメカニズムは単なる「CDMの改名版」ではない。多くの保有者にとって恐れは明快だ。買い手が実際に直面するルールの下で移転・使用・信頼できる主張ができなければ、クレジットは座礁資産になり得る。

失効の力学も圧力を加える。多くのCDM活動は固定クレジット期間を採用しており、その固定期間の相当部分は2022年頃までにすでに終了していた。これにより、CDM供給のうち「新しく、説明しやすい」部分が減る一方で、非常に大きなレガシー在庫が口座や在庫として残り続ける。

レガシー在庫の規模こそが、過剰在庫の核心だ。CDMは累計で約2,155,186,823 CER、すなわち約21億単位を発行してきた。現時点で現実的な需要チャネルに対して供給がこれほど大きいと、たとえ一部の単位が利用可能であったとしても、価格は崩れ得る。

Article 6の適格性ルールは、過剰供給を「売らざるを得ない」状況に変える。Article 6の繰越し決定の下では、2013年1月1日以降に登録された活動からのCERのみが、条件付きで、締約国の最初の、または最初に更新されたNDCに向けて使用できる。このたった一つの日付が、多くの2013年以前のCERをパリ協定整合の用途において商業的にほぼ無関係にし、そのタイミングで「とにかく手放したい」価格が出てくる。

政策不確実性が最後の加速装置だ。定義された適格性の外にあるCERの扱いは、将来のCMA決定に依存するため、買い手がデューデリジェンスで確実性に落とし込めるものではない。B2Bの買い手にとって、それは純然たる規制リスクである。価値はプロジェクトが過去に何をしたかではなく、交渉担当者が後で何を決めるかで左右される。

だから次の問いは「CERは安いのか？」ではなく、「誰が退出し、誰が買い、彼らはそれで何ができると考えているのか？」になる。

誰が売り、誰が買うのか：困窮した保有者、仲介業者、機会主義的な遵守戦略

レガシー保有者は自然な売り手だ。長年の開発者、プロジェクトSPV、京都在庫を抱えたトレーダーは、継続コスト、会計の複雑さ、そして単位が使えなくなるリスクに直面する。流動性が重要になると、彼らは大口ロットで売り、厳しいディスカウントを受け入れ、価格最大化よりも執行スピードを優先する。

仲介業者は市場を取引可能にするが、同時にリスク特性も変える。デスクやブローカーは、ビンテージ、方法論、ホスト国の管轄、レジストリ上のステータスが混在するロットを集約することが多い。そのうえで、レジストリ移転が成功する確率、決済の摩擦、買い手が後で権原問題を発見するリスクを織り込んだスプレッドで価格を付ける。実務上、二次CER市場はカーボンそのものと同じくらい、レジストリ移転、権原と担保・負担の問題に左右される。

買い手は概ね三つの層に分かれる。第一は、CERが認められるNDC優先の用途を狙う主体で、通常は2013～2020年のビンテージと、それに付随する手続要件に焦点を当てる。第二は、将来の緩和に賭けて規制上のオプション価値を買う投機的買い手。第三は、「安いオフセット」を求めつつ適格性と主張の健全性を切り分けない企業で、この領域で評判リスクが急上昇する。

機会主義的な遵守の観点は現実にあるが、過大評価しやすい。買い手の中には、CERを社内会計や想定スキームに当てはめようとする者もいる。パリ協定後の文脈では、対応調整と意図した用途に対する明示的な受け入れが整っていなければ、「安い」はすぐに「使えない」または「主張できない」に変わり得る。

調達要請は、真剣な買い手が実際に何をフィルタリングしているかを示す。「最初のNDCに適格なCER」のRFQであれば、通常、最低限として次が必要になる：2013年1月1日以降の登録日、2021年以前のビンテージ、tCERとlCERを除外した単位種別、そして適用されるレジストリ規則の下で移転が可能な位置に保有されていること。さらに、移転をどう実行するか、決済にどれくらい時間がかかるかのプロセス明確性も必要だ。

需要が「使い道の選択肢」によって駆動されていると分かれば、0.20ドルという約定の意味はより明確になる。それは自動的に掘り出し物ではない。シグナルである。

0.20ドルの価格が本当に示すもの：過剰供給、低い有用性、価格と価値の違い

投げ売り価格が主に反映するのは、削減の「質」ではなく有用性の低さだ。極端に低い水準では、市場は（i）規制上の有用性の限定、（ii）デューデリジェンスと決済に伴う取引コストの重さ、（iii）防御可能な主張に使えないリスク、を織り込んでいる。これは取引コスト主導の価格形成であり、その上に薄いオプション価値が乗っているにすぎない。

過剰在庫が、清算価格がゼロに近づき得る理由を説明する。歴史的に約21億超のCERが発行されているため、存在するものと現実的に使えるものの間にわずかなミスマッチがあるだけで、執拗な下押し圧力が生まれる。その環境では、価格は将来の使用可能性の確率加重価値であり、基礎となる1トンの尺度ではない。

B2Bの買い手にとって、価格は価値ではない。価値は用途と制約に依存する：特定スキームでの受け入れ、防御可能な主張の可否、単位のビンテージとステータス、ホスト国の政策、そして二重主張の回避に関するパリ協定時代の期待に整合できるかどうか。

「見せかけの節約」リスクは、理論ではなく実務の問題だ。買い手は1単位0.20ドルで購入しても、その後にCER相当あたりはるかに高いコストを、法務レビュー、監査的チェック、KYC/AML、レジストリ決済作業、そして購入が物議を醸した場合の評判面の修復に費やし得る。総費用は、見出し上は高く見えた代替案を上回ることがある。

有用性の低さを示す兆候は、探せば早期に見えることが多い。典型的な赤旗には、2013年以前の登録；買い手のステークホルダー文脈で論争になりやすいプロジェクト類型；不完全な文書や発行履歴；不明確な権原の連鎖；関連するレジストリ経路へ移転できないこと；意図した用途で承認が必要なのにホスト国の承認がないこと、などがある。

価格の大半が規制上のオプション価値であるなら、次のステップはそのオプション価値がどこで実在するかを地図化することだ。多くの買い手が最初に見るのはArticle 6とCORSIAであり、同時に障壁が最も高い領域でもある。

Article 6 と CORSIAへの繰越し：なお重要になり得るCERはどれか、障壁が最も高いのはどこか

Article 6の繰越しは、設計上、狭い。2013年1月1日以降に登録された活動からのCERは、条件付きで、締約国の最初の、または最初に更新されたNDCに向けて使用できる。これにより有用性の高い階層が生まれるが、それでも制約された経路であり、CDMの全面的な更生ではない。

実務上の障壁は理論より重要だ。買い手の観点では摩擦点は予測可能である：単位がどこに保有され、レジストリ規則の下でどう移転できるか；意図した会計処理にホスト国の承認またはオーソライゼーションが必要か；tCERやlCERのような単位種別の除外；そして将来のCMA決定で追加要件が導入されるリスク。

CDMからArticle 6.4への移行は、CER繰越しとは別のトラックだ。活動をArticle 6.4へ移行させることは、既存CERを使うことと同義ではない。多くの活動は適格にならず、適格になり得るものでも新しい方法論、ベースライン、モニタリング期待に合わせた実質的な再調整が必要になる場合がある。買い手は「繰越し単位」と「移行した活動」を、失敗モードの異なる二つのデューデリジェンス作業として分けて扱うべきだ。

CORSIAはこの文脈で誤解されがちだ。CORSIAは、ICAOが特定期間について承認したプログラムのCORSIA適格排出単位を用い、CDMのCERが自動的に適格になるわけではない。したがって航空の遵守調達は、承認プログラムの適格性決定とビンテージの対象期間によって左右され、レガシーな国連単位が存在するかどうかでは決まらない。

ビンテージの対象期間はミスマッチを明確にする。たとえばCORSIAにおけるVCSの文書では、2021年1月1日から2026年12月31日の間に生じた排出削減に結び付く要件が設定されている。この種の期間設定は、レガシーCERが安く大量に見えても、通常CORSIAのニーズを満たさない理由を浮き彫りにする。

繰越しが限定的で、CORSIAが買い手をパリ協定時代の単位へ押しやるなら、CERの投げ売りはなお重要だ。CDMをはるかに超えて、期待や物語を歪め得るからだ。

CDMを超える市場への影響：自主クレジット価格への波及リスク、インテグリティの物語、企業の主張

極端に低いCER価格は、他の交渉の基準点になり得る。市場参加者が0.20ドルの見出しを見ると、とりわけコモディティ化しやすい回避系クレジットについて、自主市場の議論で価格アンカーが形成され得る。これにより開発者のフォワード・オフテイク価格に圧力がかかり、高インテグリティ単位の生産コストと切り離された底辺への競争を助長する。

物語の波及は、価格の波及より悪化し得る。「0.20ドルのカーボンクレジット」は批判者にとって使いやすい論点だが、その要因はレガシーな京都供給、適格性の締切、余剰に特有のものだ。結果として、高インテグリティのクレジットを売る側全体の摩擦が増え、買い手は社内で意思決定を防御するために、より多くの開示と文書を要求するようになる。

企業の主張こそ、安価なレガシー単位が有害化し得る場所だ。レガシーCERを「カーボンニュートラル」風のマーケティングの根拠に使うことは、ステークホルダーの精査の下で防御しにくい場合がある。特に、その単位が二重主張の回避や信頼できる主張に関するパリ協定時代の期待と両立しないときはなおさらだ。調達は価格だけの意思決定として扱えない。なぜなら法務と広報が下振れを引き受けることになるからだ。

バンドルは契約上の汚染リスクを生む。仲介業者はCERと自主クレジットを単一の商業パッケージに束ねることがあるが、それらを安全にするために必要な表明保証は一様ではない。誤販売リスクは、適格性、償却のメカニクス、または購入後に買い手が何を言えるのかの曖昧さとして現れやすい。

政策選択は、市場横断で買い手の期待を変えることもある。より多くの締約国が2013～2020年のCERを最初のNDCに充当することを決めれば、野心やインテグリティ認識をめぐる議論が強まり得る。予測可能な帰結として、買い手は自主取引であっても、ホスト国のオーソライゼーションと、より強い二重主張防止をより頻繁に求めるようになる。

これらすべてが、買い手と開発者を同じ結論へ押しやる。主な仕事は見出し上の最安値を探すことではなく、座礁クレジットを避けることだ。

国際的な買い手と開発者への実務的示唆：デューデリジェンス、契約条項、座礁クレジットの回避方法

適格性は価格の前に確認しなければならない。買い手はまず意図した用途、NDC関連の用途、特定の遵守スキーム、または自主的な主張を定義し、そのうえで最低要件を検証すべきだ：該当する場合は2013年1月1日以降の登録日、適格なビンテージの対象期間、tCERとlCERを除外した単位種別、そしてレジストリのステータスと適用される移転手続。

文書は「あれば良い」ではなく、決済資産として扱うべきだ。B2Bのチェックリストには通常、PDD、モニタリングおよび検証記録、発行記録、シリアル範囲、権原の連鎖を示す証拠、単位に先取特権や担保・負担がないことの証明、売り手のKYC/AML、そして関連レジストリ経路で移転または償却する権利の証明が含まれる。

契約は、事後に責任を押し付けるためではなく、座礁を防ぐために書くべきだ。一般的な保護には、指定レジストリアカウントへの移転可能性の成功に連動した停止条件、スキームと期間を参照した明示的な適格性・使用に関する表明、代替単位、巻き戻し、価格調整といった明確な救済、ロングストップ決済日、二重販売、二重主張、権原欠陥をカバーする補償が含まれる。

価格はコスト付きのオプションとしてモデル化すべきだ。レガシーCERを「確率×ペイオフ」として扱い、コモディティ価格を、デューデリジェンス、法務、レジストリ、評判コストから切り分ける。重要な意思決定指標は、定義した目的に対して実際に使用でき、主張可能なtCO2eあたりの総費用である。

在庫を保有する開発者は、早期にセグメント化し、明確に伝えるべきだ。最初のNDC用途に適格となり得る単位は、整ったデータルームと現実的な移転経路を添えてパッケージ化すべきである。適格でない単位は、下流の誤認表示リスクを生まない形で扱う必要があり、適切な場合には気候貢献や取消といった非オフセットの位置付けも検討する。

最良の防御は安く買うことではない。最良の防御は、使用可能で防御可能な単位を買い、将来のCMA決定やプログラム制約のリスクを、それを最も管理できる当事者に配分する契約で裏打ちすることだ。