カリフォルニア州とケベック州を結ぶ炭素市場で、輸入電力に伴う未計上排出（outstanding emissions）を相殺するために償却される排出枠の量が、2025年に過去最高に達した。今週公表されたプログラムデータをCarbon Pulseが報じた。この仕組みは炭素市場の基準から見ても目立たないが、その効果は目立たなくない。輸入電力の漏出排出を穴埋めするために償却される排出枠は、1枠残らず市場に届かない排出枠だからだ。カリフォルニア炭素排出枠（CCA）のトレーダーやコンプライアンス・バイヤーにとって、この過去最高の数字は、刷新されたCap-and-Investプログラムが発効するまさにその時期に届いた供給側の引き締めシグナルである。

データが示すもの

償却義務が連動するのは、カリフォルニア州大気資源局（CARB）が「EIM未計上排出」と呼ぶものだ。カリフォルニア独立系統運用機関（CAISO）のエネルギー不平衡市場（EIM）を通じて輸入された電力が実際に生じさせる温室効果ガス排出と、市場の設計上カリフォルニアに帰属される排出との差分である。CARBは2015年の時点で、EIMの設計がこれらの排出を過小評価し漏出を生じさせていると結論づけ、以来ずっと排出枠の償却で補填してきた。

CARBが公表する過去の系列は、問題がどう拡大してきたかを示している。未計上排出は2016年に52万7,460トンCO2eで、2019年まで110万トンを下回っていた。2020年以降、水準は構造的に切り上がる。2020年に97万7,520トン、2021年に128万3,597トンのピーク、2022年に120万1,541トン、2023年に109万4,706トン、2024年に106万7,067トン。2025年の過去最高は、この数字が2021年の約128万トンのピークを超えたことを意味する。

年間予算が数億トン規模のプログラムにおいて、それ自体が市場を動かす量ではない。しかし、これはルールに縛られた安定した流出であり、政治サイクルから独立して動く。数字は強制報告規則に基づく報告排出データから毎年計算され、機械的に適用される。

償却メカニズムの仕組み

設計には2つの時代がある。2016年から2019年3月までは、CARBが直接償却を行い、オークションで24か月超売れ残った排出枠を充当した。2019年4月1日以降、義務は無償割当を受け、かつEIMを通じて電力を購入する配電公益事業者に移った。CARBはCap-and-Trade規則の95892(a)(3)条と95852(l)(3)条に基づき、これらの事業者への無償割当の一部を償却して当年分の未計上排出を穴埋めする。

市場参加者にとって重要な特徴は2つある。第1に、償却は無償割当から差し引かれるため、公益事業者がセカンダリー市場で売却したり自社のコンプライアンスに使えたりする量を減らす。第2に、計算にはタイムラグがある。未計上排出は報告年度のデータから算出され、後のビンテージ年度の予算に適用される。つまり2025年の記録は、現在取引されている予算ではなく、将来の排出枠予算で効いてくる。

ポジショニングはすでに分かれていた

この過去最高の償却は、ポジショニングがすでに分岐していた市場に落ちてきた。Carbon Pulseが報じた米商品先物取引委員会（CFTC）の最新データによると、排出事業者はCCAのネットショートを拡大し、運用資金（マネージドマネー）はネットロングを増やした。変化は主にオークション清算価格（ACP）ポジションの持ち高の変化を通じて生じた。つまり、義務対象事業者はすでに将来の供給に依存する方向に傾き、投機筋は希少性へのエクスポージャーを積み増していた。

過去最高の漏出償却は、この投機的ポジショニングと同じ方向に働く。それ単独で希少性を生むわけではないが、プログラムの再設計された上限軌道（2027年から2030年の予算から約1億1,800万枠を削減する）が効き始めるのと同時に、公益事業者保有の供給から予見可能で拡大していく減項を加える。

バイヤーとトレーダーへの意味

コンプライアンス・バイヤーにとって、実務上の示唆は無償割当の流れについてだ。公益事業者は、必要量を超える排出枠を受け取るため、CCA市場における売り側流動性の構造的な供給源である。未計上排出のために償却される1トンごとにこの流れは細り、系列は今や年100万トン超に定着している。プログラム最初の4年間の平均のほぼ2倍だ。

トレーダーにとって、このメカニズムはファンダメンタルズ主導で公開計算可能な引き締め変数を追加する。オークションのリザーブ放出や政策的介入と異なり、EIM償却は数式ベースだ。予算に影響するずっと前から排出報告に基づいてモデル化できる。北米のどの炭素市場よりも予測しやすい供給調整の一つと言える。

連動市場を見る投資家にとって、シグナルはケベックにも及ぶ。償却は西部気候イニシアチブ（WCI）の共同枠組み内で行われるため、カリフォルニアの排出枠供給の動きは、両法域が共有する連動オークションとセカンダリー市場に直接流れ込む。

注目すべき3つの指標

2025年の記録が停滞局面なのか段階的変化なのかを決める指標は3つある。第1に、CARBが未計上排出系列を更新した際の正確な数字だ。新しい数字が2021年の128万トンのピークをどれだけ上回るかが、追加流出の規模を決める。第2に、EIMディスパッチそのものの軌跡だ。未計上排出は輸入電力が不平衡市場をどう流れるかの関数であり、西部グリッドのディスパッチパターンを変える要因は何であれ償却量を動かす。第3に、今月発効したCap-and-Investの再設計との相互作用だ。より厳しい年間予算と過去最高の漏出償却が重なれば、公益事業者保有供給への複合効果は、どちらか単独の要因が示唆するより早くオークション清算価格に表れる可能性がある。

炭素市場の関心の大半は、上限、オフセット、産業インセンティブといった大きな設計論争に向く。EIM償却のラインは、最も持続的な引き締めの一部が、バックグラウンドで静かに回り続ける会計ルールから生じることを思い出させる。そして今年、そのバックグラウンドのラインが記録を塗り替えた。