ベトナムの国内炭素取引所は、6月29日の初回セッション以降、一度も取引を記録していない。初日に1トンCO2当たり130,000ドン（4.95ドル）で引けたVN2025排出枠コードは、その後ハノイ証券取引所の炭素取引ポータル上で出来高も取引額も終値も示していない。東南アジア最新のコンプライアンス市場を注視するバイヤーや開発者にとって、この沈黙は失敗のシグナルではない。しかし、同地域の炭素インフラに残る空白を正確に映し出してもいる。売り手の不在、適格クレジットの不在、そして自社が余剰か不足かをまだ計算中の参加者層である。

初回セッションが実際に示したもの

オープニングセッションは実際の数字を生んだ。The Investorが報じた市場データによると、排出枠価格は一時1トン当たり136,000ドン（5.17ドル）に達し、その後130,000ドンで引けた。初日には1,200トン超のCO2当量が取引され、総取引額は1億6,170万ドン（6,150ドル）だった。

この商品自体は紙の上では大きい。VN2025コードは2025-2026コンプライアンス期間の排出枠を表し、5億1,100万トン超のCO2当量をカバーし、2027年12月24日まで取引可能だ。排出枠は火力発電、鉄鋼、セメントの3セクターの約110の大規模排出施設に無償割当されている。パイロットには約92社が参加しており、Hoa Phat、Formosa、EVN、PV Power、Vicemといった産業グループが名を連ねる。

気配が空っぽな3つの理由

第1は単純なポジションの不確実性だ。多くの対象企業はいまだ実際の排出量を計算中で、排出枠が余剰になるか不足になるかを判断している最中だ。その会計処理が終わるまで、取引の両サイドは存在しない。売り手候補は必要になるかもしれない排出枠を手放さず、買い手候補は自社の不足分をまだ知らない。

第2はクレジット側の供給真空だ。クリーン開発メカニズム（CDM）から移行するプロジェクトの国際クレジットを上場しようとする企業は、必要な手続きの完了にあと6〜8か月かかると見込まれている。国内炭素クレジットは別の障壁に直面している。プロジェクト類型ごとの方法論が完全には確立されておらず、取引所に持ち込める適格なクレジット供給がほとんどない。パイロットの設計では、クレジットは企業の排出枠義務の最大30%までオフセットに使え、翌コンプライアンス期間からの借り入れは15%が上限とされる。欠けたクレジット供給パイプラインは、計画されていた流動性の供給源を一つ奪っている。

第3は構造的なものだ。取引は相対取引として執行され、買い手と売り手が価格・数量・条件を二者間で合意する。株式市場のような連続的なオーダーマッチングではない。この構造は、初期段階では取引頻度を設計上低く保つ。

規制当局と証券会社は沈黙を軽く見ている

8月14日にホーチミン市で開かれた「政策から実行へ」をテーマとするベトナム炭素フォーラム2026で、An Binh証券の投資銀行部門ディレクター、Nguyen The Minh氏は、低流動性は新興炭素市場では正常だと主張し、この局面をベトナム株式市場の初期の発展になぞらえた。流動性の弱さはベトナム特有ではないとしつつ、企業や金融仲介機関の参加を慎重にさせうると指摘。パイロットの仕組みを信頼構築に十分な期間維持すべきだと訴え、証券会社が取引仲介から、企業のクレジット標準化・書類作成・適格供給の上場を支援するアドバイザーへ進化すべきだと提案した。

取引所運営者は、宣伝よりも基盤整備に集中している。ハノイ証券取引所の副総経理Nguyen Tuan Anh氏は、最優先事項は取引システムを安全かつ円滑に稼働させ続け、ベトナム証券保管振替機構および国家登録システムとの統合を保つことだと述べた。HNXはオンライン取引チャネルの追加と、規制当局と連携した企業への認知向上を計画している。

並行するもう一つの軌道：シンガポールとの第6条

国内市場が停滞する一方で、ベトナムの国際炭素トラックは前進した。VietnamPlusが報じたところによると、ハノイはパリ協定第6条に基づく炭素クレジット協力に関するシンガポールとの実施協定を承認した。2025年9月16日に署名されたこの協定は、ベトナムを国際的に移転される緩和成果（ITMO）のホスト国と位置づけ、最も積極的な第6条バイヤーの一つであるシンガポールを需要の供給源とする。

この対比は市場設計上重要だ。第6条の下での輸出志向のクレジット供給は、国内取引所が流動性を獲得するより速く、ファイナンス可能な需要に届く可能性がある。そうなればプロジェクト開発者は国内オフセット供給ではなく国際販売へ引き寄せられる。ベトナムが輸出ルールと自国コンプライアンス市場のニーズをどう両立させるかが、両方を形づくる。

バイヤーと開発者にとっての意味

国際バイヤーにとって、ベトナムはウォッチリストの市場であり、まだ調達市場ではない。コンプライアンスの価格シグナルは、初日引け値で1トン5ドル近くと、CORSIA適格クレジット価格を大きく下回るが、二次取引がない以上、引受の根拠となる発見価格は存在しない。現時点での実践的な入り口はプロジェクト開発だ。CDM移行供給と国内方法論がボトルネックであり、方法論開発やプロジェクト書類整備で先行する者ほど競合が少ない。

92の対象企業にとって、戦略上の問いはタイミングだ。早期に排出量の会計処理を終えた施設は、市場より先に自社のポジションを把握する。取引相手の少ない相対取引の構造では、情報優位はそのまま価格優位に転換される。

注目すべきポイント

パイロットが市場へ卒業できるかを示す3つの指標がある。第1に、6〜8か月以内に見込まれるCDM移行クレジットの到着。その上場は30%のオフセット枠を試し、初の本格的な双方向の注文流を生む。第2に、国内クレジット方法論の最終確定。ローカルなプロジェクト供給がパイロット終了前に上場できるかが決まる。第3に、2026-2028年のパイロット評価そのもの。ベトナムのロードマップは2029年からの全面運用を見込んでおり、電力・鉄鋼・セメントを超える拡大の有無が、このコンプライアンス市場の野心の大きさを示す。

ベトナムは供給を整える前に取引所を建てた。この順序が土台だったのか、空振りのスタートだったのかは、今後12か月が示すだろう。