Carbon Pulseの報道によると、建築物と道路交通燃料を対象とする欧州第2の炭素市場「ETS2」では、ベンチマーク先物契約が約2か月間、一切取引されていない。燃料供給事業者、トレーダー、投資家にとって、数千万の世帯と車両の炭素に価格を付けるはずの市場が、実質的な価格発見もないまま、政治的な疑問符を増やしながら始動に向かって漂流している。

流動性の枯渇は病巣ではなく症状だ。2028年から2030年受渡しのETS2先物は2025年5月にICEで取引が始まったが、その流動性は当初から実質ゼロだと市場関係者に形容されてきた。誰も取引しない契約は、燃料供給事業者に2028年の履行義務のコストを示すことができず、ヘッジを支えることもできず、炭素市場を機能させる金融仲介者を引きつけることもできない。

ブリュッセルが設計し、各国首都が遅らせる市場

ETS2は、建築物、道路交通、小規模産業で使用される燃料に炭素価格を拡大するために創設された部門であり、これらは従来のEU ETSの対象外だった。規制対象は世帯やドライバーではなく燃料供給事業者だ。暖房燃料や輸送燃料を販売する企業が排出量を監視し、販売分に相当する排出枠を償還する。排出枠はすべて競売にかけられ、収入は加盟国と社会気候基金（Social Climate Fund）に流れ、上限は対象部門の排出量を2030年までに42%削減するよう設定されている。

この設計への政治的支援は侵食され続けてきた。制度は当初2027年の完全運用開始が予定されていたが、2025年11月、欧州理事会は欧州議会の支持を得て、より円滑な実施のために開始を2028年に延期することに合意した。この延期には依然として正式な採択が必要で、各国法への移管もまちまちだ。IETAは今年前半、ETS2を期限内に移管できない加盟国向けのルールを欧州委員会が明確にする必要があると警告し、各国の対応が不統一なら市場は開く前から分断されると指摘した。

2025年10月の見直しパッケージは、ブリュッセルがこのプロジェクトを存続させるためにどれほど奔走しているかを示している。19の加盟国がセーフガード強化を求めたことを受け、欧州委員会はCO2換算1トン45ユーロのソフト価格上限の下で放出されるセーフガード排出枠を、1回の介入あたり4000万トンへと倍増させ、年2回まで適用可能とした。ClearBlue Marketsのアナリストは、価格が急騰した場合、2027年から2029年にかけて年間最大8000万トンの排出枠が市場に注入され得ると試算した。パッケージは市場安定化準備（MSR）を2031年以降も延長し、欧州投資銀行（EIB）とのフロントローディング・ファシリティを創設して、エネルギー効率と持続可能なモビリティへの投資を前倒しで資金支援する。

流動性ゼロがコンプライアンス計画に意味すること

燃料供給事業者にとって、流動性のない先物カーブは抽象的な市場構造の問題ではなく、予算の問題だ。2028年からETS2の義務を負う企業は、調達契約、小売価格、ヘッジプログラムに組み込むためのフォワード価格を必要としている。ベンチマーク契約に意味のある取引がなければ、その価格シグナルは存在せず、社内の炭素コスト想定はすべて市場データではなくアナリストの推計に依存することになる。

流動性の欠如は、それを生み出すはずの仲介者をも遠ざける。銀行や商社は、ポジションを出入りできる市場にしか資本を投じない。2か月間出来高ゼロの契約はその試験に落ち、それが停滞をさらに強める。これはあらゆる新興排出量市場が直面する鶏と卵の問題だが、ETS2には珍しいハンディキャップがある。開始時期はすでに一度ずれ込んでおり、トレーダーは炭素と同じ熱心さで政治的リスクを織り込む。

信頼性の問題は1つの契約より深い

利害は1つの先物市場にとどまらない。ETS2は社会気候基金の需要エンジンであり、同基金は暖房と輸送の炭素コストから脆弱な世帯を守るEUの主要な手段だ。市場の開始が遅れ、軟調に始まり、あるいは加盟国が異なるルールで移管すれば、収入源とその背後の政治的取引の両方が弱まる。

より広い炭素市場の文脈では、シグナリングのコストもある。欧州はここ2年、炭素価格付けが新たな部門へ拡大していると国際的なパートナーに伝え続け、提案中のEU ETS改革パッケージも、炭素差額決済契約から計画中の除去量購入プログラムまで、市場メカニズムに大きく依存している。2か月間1件の取引も引きつけられない旗艦市場は、EUが自らの炭素アーキテクチャを最も投資対象として見せたいまさにその時期に、その物語を損なう。

2028年までに注視すべきこと

ETS2が信頼性を取り戻せるかは、3つの指標が示す。第一に移管だ。何か国の加盟国が予定通り国内法に制度を書き込むか、そして欧州委員会が遅延国向けの明確なフォールバックルールを求めるIETAの呼びかけに応えるかどうか。第二に競売日程だ。競売は2028年の初回償還義務に先立って開始される予定で、最初の競売結果が市場初の本当の価格試金石となる。第三に先物取引そのものだ。ICE契約の出来高が持続的に回復すれば、コンプライアンス買い手が2028年の義務を真剣に受け止め始めたシグナルとなる。

これらの指標が現れるまで、バイヤーと投資家にとっての慎重な読みは明白だ。ETS2は法であり続け、履行義務は現実のものだ。しかし、流動性なく、統一された国内ルールなく、加盟国自身の目に見える政治的コミットメントもなく開く炭素市場は、初期の価格が暗闘の中で形成される市場だ。2028年のエクスポージャーを持つ企業は、幅広い結果を想定して計画すべきだ。今の市場自身が、その範囲を狭めることを拒んでいるのだから。