据Carbon Pulse 8月11日报道的一项新估算，欧盟委员会7月17日提出的EU ETS第五阶段提案，到2040年可能带来超过19亿配额的净增量，显著扩大市场过剩。对于正在制定采购策略的履约买家，以及押注EUA供应结构性趋紧的投资者而言，这个数字与主流叙事相悖：全球最大的碳市场在下一个十年可能迎来更多供给，而不是更少。

总量下降放缓是核心驱动

最大的单一杠杆是线性递减因子（LRF），即总量每年缩减的速率。委员会提议2031至2035年LRF为3.7%，2036年起仅为1.7%，低于现行规则下2024至2027年的4.3%和2028年起的4.4%。提案将此定位为与欧盟2040年净减排90%的目标相一致，其中至少85%须在欧洲境内实现。

其实际影响不可忽视：配额将持续发放到2040年代，而如果只是把现行规则简单延续到第五阶段，新增供给本应在2039年前后终止。总量在十年间以更慢的速度收缩，复利效应就是数以亿计的额外EUA。

提案在总量之上叠加了多重新增供给

除了LRF之外，第五阶段一揽子方案还通过多个渠道增加配额，各自对应一项政策目标：

  • 境内碳移除：总量上调2.5亿配额，在2031至2040年间拍卖，用于购买经CRCF认证的BioCCS和DACCS移除量，另设1000万配额的应急储备。
  • 国际碳信用：最多2.6亿配额将被单独划出并拍卖，用于在2036至2040年间购买最多2.6亿吨《巴黎协定》第6条信用，约相当于欧盟1990年净排放的2%，在《欧洲气候法》设定的5%上限之内。
  • 工业脱碳银行：第一阶段（2028至2031年）设立4亿配额的投资助推器，以先到先得方式支付固定碳溢价。
  • 免费配额：延续至2040年，但从2031年起全部以提交经核证的脱碳投资计划为条件。对CBAM覆盖行业，从2028年起恢复15%已逐步取消的免费配额，将退出期限拉长到2038年。另一项关于兜底基准值的并行提案，将在2026至2030年为能源密集型行业释放约8000万额外配额。

单看每个渠道都有道理，但加总起来，就解释了为何”到2040年净增逾19亿配额”的估算在算术上成立。

市场稳定储备被重新校准，而非取消

MSR仍是体系的减震器，但提案从三个方面放松了它。从2028年起，回收率从24%减半至12%，放缓吸收过剩的速度。新的下缓冲机制与上缓冲对称：当流通总量在4亿至3亿之间时释放量按比例计算，低于3亿时固定释放1亿。从2029年起，所有参考点每年递减4%，以匹配收缩中的总量。

另有两项调整方向相反。TNAC的计算将纳入2012至2023年航空业的累计净需求，使2027年的数值减少约1.73亿配额，从而更早触发释放。此外，委员会2026年4月的MSR修正案将废除注销机制：目前储备中超过4亿的配额会被永久注销。取消注销等于拿掉了市场上唯一永久消灭过剩配额的机制，这可以说是整个方案中在结构上最利空的一环。

买家和投资者应如何解读

对履约买家而言，更大的长期过剩意味着不应在预设稀缺的价格水平上激进地做远期对冲。第五阶段的供给看起来比现行规则所暗示的更宽松，而免费配额的条件化意味着提交了可信脱碳计划的工业企业，在2030年代仍将持续获得EUA。

对投资者而言，图景更为微妙。19亿是提案”可能增加”的估算，而非市场”将吸收”的预测：如果排放下降快于总量轨迹，过剩还会加速扩大。历史记录表明过剩可以多么顽固：在推出回溯加载和MSR之前，EU ETS的过剩曾超过21亿配额。

反向制衡真实存在，但附带条件。如果高质量的国际信用供应不足，LRF将从2036年起回到2.7%，剩余的划拨配额将转给工业脱碳银行。委员会须在2033年1月前提交国际信用市场报告，这将是检验该情景的早期节点。

后续观察点

三个标志将决定过剩估算是否成立。第一，立法进程：欧洲议会和理事会须就最终文本达成一致，欧盟领导层的目标是在2027年第一季度末前达成协议，而两个机构历来都倾向于把ETS推向更高雄心，而非更低。第二，MSR注销机制的命运，因为取消注销是对长期供给影响最大的单一结构性变化。第三，2033年1月的信用市场报告，它将决定国际信用机制是会重新收紧总量，还是仅仅再增加2.6亿配额的中性供给。

EU ETS用了十年时间制造稀缺。第五阶段提案展示的，是一个正在为另一个问题重新设计的体系：在总量仍然下降的同时，把工业留在碳价格之内。理解这一区别的买家，会比简单外推过去十年的人，更好地为下一个十年定价。