为什么合规碳市场可能会让高成本气候项目被抛在后面

合规需求的经济学：为何买家往往会选择最便宜的合格信用

合规碳市场通常会优先奖励成本最低的合格信用。受监管买家试图将每吨履约成本降到最低，因此会倾向于边际减排成本最低、流动性最强、执行风险最小的信用。

当买家内部还有减排选项，或者可以推迟抵消时，这种逻辑会更强。在这种情况下，采购并不是抽象意义上购买“最好”的项目，而是购买仍符合规则要求的最便宜单位。

世界银行对2025年的更新显示，市场需求端正在收紧，而供给端则相对宽松。其指出，来自合规市场的需求同比几乎翻了三倍，而未注销信用的存量在2024年仍持续上升，接近10亿吨。这种组合会加大高成本项目面临的压力，因为买家仍然可以在别处找到更便宜的合格供给。

对于企业买家而言，实际偏好很明确。它们通常希望获得标准化供给、透明定价、交付确定性和较低执行风险。这往往意味着成本更低的基于自然的信用、部分工业气体信用，或已嵌入受监管体系的国内信用。

对于中介机构和项目开发商来说，这改变了商业问题的核心。问题不只是一个项目是否值得溢价，而是它能否承受履约成本压力。如果合规价格偏低，高资本开支项目就很难达到门槛收益率。

当市场奖励单位成本最低的项目时，需求就不会在不同项目类型之间平均分布。最容易受到冲击的，是那些减排成本高、变现路径长的项目板块。

最脆弱的项目，是那些前期资本投入大、开发周期长、风险更高的项目。这包括碳捕集与封存、直接空气捕集、需要新基础设施的甲烷减排、绿色氢能、工业流程脱碳，以及部分高完整性的基于自然的清除项目。

这些资产的每吨避免或移除成本，往往高于更便宜、可扩展性更强的替代方案。在合规市场中，除非规则为其开辟专门通道，或者价格底线提供支撑，否则它们可能被排除在采购范围之外。

对于买家和承购方来说，这些项目的吸引力并不存疑。它们可以带来持久的气候影响，在某些情况下还具有战略价值。问题在于，项目开发商仍然必须管理技术风险、永久性风险、MRV复杂性以及长期收入暴露。现货市场通常不会为这些风险支付足够溢价。

受监管体系往往偏好当前就能获得的供给。这可能使下一代减缓资产得不到足够融资，即便它们对未来实现深度脱碳至关重要。

这正是企业买家和交易商面临的核心张力。若没有溢价或下行保护，复杂项目就无法达到市场出清价格，也无法达到可融资门槛。

如果真是这样，问题就不只是需求，而是政策设计本身。

政策架构比表面的碳价更重要。资格规则、使用限制、抵消上限、额外性测试、年份规则、行业覆盖范围以及联通设计，都会影响哪些项目能够竞争，以及它们能获得多少收入确定性。

世界银行也指出，碳定价工具的覆盖面和雄心都在扩大，但政策设计会带来外溢效应和复杂性。如果规则校准不当，系统就会偏向低成本选项，并惩罚那些需要前期资本投入的投资。

这很重要，因为最低成本履约并不等同于长期脱碳。一个市场可以在短期内低成本减排，却仍然无法建立起未来减缓项目的深厚管线。

对信用使用限制过多也可能适得其反。如果买家无法接触到更广泛的合格项目，市场可能会失去复杂资产所需的过渡融资。对于那些尚未成熟到能仅凭价格竞争的项目，这一点尤其如此。

对买家而言，如果只允许低成本、短期限信用，短期成绩单可能会更好看。但未来高影响力项目的供给会变得更薄弱。

这就引出了下一个问题。开发商需要什么，才能让这些项目真正具备融资可行性？

先进项目比完美的价格发现更需要收入确定性。这通常意味着承购协议、保底价合同、远期采购、结构化减排量购买协议、按里程碑拨付，以及信用增级。

银行主要看三类风险：建设风险、政策风险和市场风险。如果这些风险没有被降低，即便是高完整性项目，也可能被排除在标准项目融资模型之外。

买家也希望供给能够交付并可审计。对开发商来说，这意味着要投入建设稳健的MRV、登记系统准备、法律可执行性，以及与合规要求相兼容的声明能力。

国际金融公司关于混合融资的框架在这里很相关。它将优惠性混合融资描述为利用公共资本来解决市场失灵，同时避免不当补贴的一种方式。当一个项目对气候很重要，但尚未完全具备银行可融资性时，这种方式就很有用。

对开发商而言，实际问题很简单：如何建立一条管线，让直接空气捕集、碳捕集与封存或工业减排在不完全依赖自愿市场溢价的情况下实现财务关闭？

答案通常不是更好的营销，而是去风险工具。

混合融资有助于在纯市场力量不足时撬动私人资本。国际金融公司将其描述为有针对性地使用优惠性公共资本，以解决市场失灵，并限制私人风险和不当补贴。

在实践中，这可以包括优先损失分层、担保、次级债、可行性缺口资金以及按产出付费支持。这些工具对气候基础设施和回收期较长的先进减排资产尤其有用。

这一逻辑也契合新基础设施在融资缺口最大的开发和建设阶段如何落地的现实。国际金融公司曾指出，混合型伙伴关系可以提升亚洲可持续基础设施的可融资性，这说明当项目与气候相关但仍处于早期阶段时，公共资本和私人资本可以被连接起来。

对于合规买家来说，长期合同可以把复杂信用转化为更具投资性的资产类别。带有保底价、指数联动或交付担保的远期承购协议，可以改善偿债覆盖率，并提高项目债务的吸引力。

公共支持同样仍然重要。用于前端工程设计研究的赠款、用于示范工厂的优惠资本、政策支持的采购，以及碳市场准备计划，都可以帮助项目穿越“死亡之谷”。

结论很直接：合规碳市场不应只资助最便宜的减排。如果它们的目标是支持深度脱碳，就需要在市场纪律之外，再配套去风险工具，以保持资本密集型项目具备融资可行性。